特种纸行业专题:周期反转与个股成长共振

日期:2024-07-17 19:36:39 作者: 行业新闻

  成本反转看特纸。我们复盘了2016年至今浆价波动与纸企吨售价、吨毛利表现,发现浆价 下行时期特种纸价格表现较为坚挺,成本对浆价变动更为敏感,充分受益低浆价红利。对 比供需结构,特种纸的盈利波动更多来自成本周期,高的附加价值提供吨盈利长期向上动力, 因此在盈利弹性上,需求反转看大宗,成本反转看特纸。展望未来,能源成本趋于稳定, 纸浆供应压力有望缓解,特种纸盈利修复可期。利润弹性测算:我们测算若市场浆价自2022年末逐渐回落22%(1500元/吨),则仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技2023年有望分别实现利润11.8、5.4、6.4亿元,分别同比增长50.3%、109.9%、36.1%,若浆价进一步下降10%,则将分别增厚利润4.5、5.0、1.0亿元,分别占前述测算利润的35%、93%、16%。

  特种纸:造纸业的小而美赛道,看好龙头成长。特种纸在终端产品中价值量占比低却具备 高度的功能性,是造纸行业的小而美赛道。在需求端:细分品类较多,在消费升级、环保 政策、国产替代等因素作用下,食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等有望持续扩容,具备长 期成长性,依照我们测算,20-25年特种纸行业复合增速约9%。在供给端:入局易、做大 难,销售+制造能力加持下,纸企跨赛道布局深度决定长期天花板。头部企业通过紧抓景 气赛道的多元化产品布局、向产业链上下游延伸平滑周期波动、产能快速扩张打开成长空 间,有望实现盈利反转与个股成长的共振。

  特种纸应用广泛、品类繁多。特种纸是针对特定性能和用途而制造或改造的一类纸的总称, 与大宗用纸相对应,可应用于包装、标签、印刷、建材、医疗、农业、电子等诸多领域,细 分品类较多,单一纸种用途针对性强,依据应用场景国内目前有特种纸600多种。 行业规模较小,增速高于造纸业整体。2020年中国特种纸及纸板总产量718万吨(全球占比 28.6%),国内全部纸及纸板产量占比6.4%,2015-2020年特种纸产量CAGR为4.0%,高于 造纸业整体增速(1.0%)。

  需求端:特种纸消费量稳健增长,多个细分赛道高景气。 特种纸消费量规模占全部造纸业的6%,消费需求稳健增长。根据中国造纸协会数据,2021年 文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸及其他纸种消费量分别为2536、8322、1046、744 万吨,占比分别为20.1%、65.8%、8.3%、5.9%,2015-2021年消费量CAGR分别为-0.5%、 4.2%、4.2%、10.5%。

  供给端:整体格局较分散,细分赛道集中度高。 以产量计,2021年行业CR3:30.3%,CR5: 38.1% ,CR10:47.1%,整体格局较为分散, 主要系特种纸功能性和针对性较强,细分品类 较多。在各细分品类内部的集中度往往较高, 例如在低定量出版印刷用纸领域仙鹤的市占率 高达90%,在标签离型纸领域CR3达75%。供给端:纸企多赛道布局,熨平单一产品周期波动。 特种纸用途针对性较强,单纸种市场容量偏小,因此产品广度是重要的竞争要素。特种纸企业 通常跨品类布局多个纸种,以分散周期风险,并提升成长天花板。

  成本端:根据纸种功能性,特种纸成本差异较大。 1)原材料安排不同,除木浆外,特种纸还使用包括杨木浆、麦草浆、龙须草浆等植物纤维, 以及芳纶纤维、碳纤维、陶瓷纤维等无机纤维和合成纤维。 2)特种纸化工辅料品种丰富,部分纸种添加量较大。 3)随产品克重变小及深加工程度提升,制造费用占比增大,例如以薄型、涂布产品为主的仙 鹤股份,吨纸电耗1376度、汽耗3.1吨(2017年),而以卡纸为主的五洲特纸,吨纸电耗687 度、汽耗2.55吨(2019年)。

  价值链拆分:特种纸在终端产品中价值量占比不高,却具有高度的功能性,以牛奶利乐包用 液体包装原纸及全屋定制板材用装饰原纸为例,原纸成本分别占终端产品售价的2%及0.3%, 却对食品保鲜能力和板材印刷效果有重要影响。

  特种纸的周期属性:特种纸对于原材料木浆的依赖度较高,且直销模式下客户定价周期较长, 面对急速的环境变化,传导相对滞后,成本端存在周期波动。 特种纸的成长属性:特种纸多细分领域具备成长性和扩容空间,纸企的多元化布局分了散单 一产品的需求周期波动,需求端韧性较好。同时,基于产品的功能性&定制化特征,高的附加价值 提供吨盈利长期向上动力,行业成长属性较强。

  特种纸价格:在成本下行时价格表现较为坚挺,降价的时间滞后于大宗纸,且斜率更为平缓(19H1、 21H2)。 特种纸成本:由于特种纸生产对于进口木浆依赖度高,成本随浆价波动的幅度更大,叠加主动木浆 库存管理,对成本变动的反映更为滞后(19H1、21H1、21H2),剪刀差放大了盈利波动。特种纸盈利: 吨毛利角度看,在低浆价红利期,特种纸受益的时间窗口更长,吨盈反弹幅度更大(19H2- 20H1)。 吨净利角度看,特种纸的吨净利重心向上移动(吨毛利上行+规模效应)。

  我们将2016年至今的造纸业运行划 分为5个阶段: 1)2016-2018H1:供给出清+渠道 补库,行业景气上行。 2016年起供给侧改革带动格局优化, 叠加库存周期运行至主动补库存阶 段,纸浆价格、原纸价格持续上涨,纸 企盈利上行,大宗纸纸价和盈利弹 性高于特种纸。2)2018H2-2019H1:新增产能投 放+需求疲弱+去库压力,行业景气 下行。 前期景气阶段投资的新增产能逐步 释放,而受到宏观经济提高速度放缓和 中美贸易摩擦等因素影响,成品纸 需求不振,渠道面临去库压力,行 业景气下行。纸浆价格、原纸价格 下滑,纸企盈利承压。特种纸供需 格局较优,纸价表现相对坚挺,盈 利韧性较好。

  3)2019H2-2020H1:浆价回落,供 需关系稳定,行业进入低浆价红利 期。 19H2针阔叶浆价格分别环比下滑 15.6%、20%后保持稳定,行业进入 低浆价红利期。 大宗纸价前期已调整到位,特种纸 价滞后性调整、下滑幅度较小,而 成本下行幅度更大,因此在低浆价 红利期充分受益。4)2020H2-2021H1:需求快速修复 +行业集中度提升,行业景气上行。 疫情短期冲击后,需求快速修复,供 给端中小产能出清,金光完成对博汇 的收购,行业集中度提升。纸浆价格、 原纸价格持续上涨,纸企盈利上行,与 2016-2018H1类似,大宗纸纸价和盈 利弹性高于特种纸。

  4)2020H2-2021H1:需求快速修复 +行业集中度提升,行业景气上行。 疫情短期冲击后,需求快速修复,供 给端中小产能出清,金光完成对博汇 的收购,行业集中度提升。纸浆价格、 原纸价格持续上涨,纸企盈利上行,与 2016-2018H1类似,大宗纸纸价和盈 利弹性高于特种纸。

  原材料、能源价格高位下,纸企成本端承压,叠加需求较淡,提价落地有限,行业盈利低谷。 1)纸浆:2021年末起,供应链扰动叠加通胀预期,针叶浆、阔叶浆价格接连上涨,截至2022 年11月17日,针叶浆、阔叶浆现货价分别为7436、6640元,分别处于2017年以来历史浆价的 95.3%、93.2%分位处。 2)能源:动力煤价格经历21H2快速拉升后逐渐回落,22Q1-3环渤海动力煤(Q5500K)平均 价格736.5元/吨,同比去年上升15.5%。

  从基本面看,纸浆供给矛盾趋于缓和,浆价处于高位弱平衡阶段。 1)国际供给:根据PPPC数据,全球化学商品浆出货量自5月以来同比保持正增,年初至8 月已累计同增3.2%,其中8月单月同增8.3%。W-20国家对中国化学商品浆出货量年初至8 月累计同减2.3%,其中8月出货量同增8.9%,环比7月增长5.0%。 2)国内进口:从国内进口数据看,我国1-9月针阔叶浆进口量累计2128万吨,同比-0.6%, 其中9月进口245.5万吨,同比+11.8%。2022年9月三大港口木浆仓库存储的总量为172万吨,库存 总量位于2017年以来的历史60.9%分位处。

  我们认为当前时点类似2019H2,整体造纸需求较淡,纸浆价格或将再次开启下行趋势,在 实际生产端使用低价浆之后,具备一定需求支撑的纸企有望逐步走出盈利低谷,特种纸需求 韧性更好,纸价表现相对坚挺,或将充分受益低浆价红利 。 我们测算,在浆价22Q4-23Q4,逐季下降300元,共计下降1500元(较22Q3下降21.9%) 的假设下,仙鹤、五洲、华旺2023年实现利润分别为11.8、5.4、6.4亿元。分别同比增长 50.3%、109.9%、36.1%。若浆价进一步下降10%,则仙鹤、五洲、华旺的利润将分别增厚 4.5、5.0、1.0亿元,分别占前述测算利润的35%、93%、16%。

  从规模看,食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸是产量占比前五大细分纸种, 合计占比约63.6%。 从增速看,格拉辛纸、热敏纸、食品包装纸、医疗包装纸、装饰原纸、热转印纸、不锈钢衬 纸增速高于行业平均,部分纸种如无碳纸、卷烟纸增速为负,景气度下行。 从格局看,细分纸种内部集中度较高。

  食品包装纸: 休闲食品市场自然增长,液包 国产替代+限塑令下的替塑需 求+现制茶饮市场发展带来食 品包装纸增量需求。 1)国产液体包装原纸对于斯 特拉恩索等外资厂商的产品替 代; 2)限塑令下,2025年餐饮外 卖领域不可降解一次性塑料餐 具使用量降低30%(地级以上 城市); 3)现制咖啡+茶饮市场蓬勃发 展,带来增量纸杯需求。 经测算,2020到2025年食品 包装纸增量需求约为196万吨。

  历史经验复盘来看,18Q1-22Q3太阳、 晨鸣、博汇、仙鹤、五洲、华旺季度平 均净利率分别为9.3%、5.6%、5.1%、 11.9%、10.4%、14.7%,特种纸企业 净利率水平高于大宗纸企业。海外经验来看,以特种纸龙头奥斯龙为例,它的毛利率水平仅约15%,运营利润率为中个位数, 净利率2021年为负值。我们大家都认为海外龙头净利率与当地经营环境、人力成本、管理上的水准等显 著相关,对国内企业参考意义不大。

  打破原材料供应风险、平抑浆价波动,国内纸厂逐渐向上游延伸。 1)从投资额来看,国内化学浆国外化学浆文化纸化机浆,化学浆产能对应投资额最大, 且国外自然资源禀赋突出,相对于国内具有成本优势。 2)从回收期来看,国内化学浆国外化学浆化机浆文化纸(以5年平均浆纸价格测算),国 内化学浆产线投资回收期最长,国内造纸产线)趋势:近年来由于制浆设备价格下降&化学浆价格高位,制浆投资回收期缩短,国内企业 开始投资部分自给阔叶浆产能。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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